Að veðja á veikingu krónunnar?

Fyrir þremur árum ritaði undirritaður grein í félagi við Jón Daníelsson sem bar hið þýða nafn; „Countercyclical Capital and Currency Dependence". Greinin birtist í Financial Markets, Institutions and Instruments í desember 2005. Boðskapur greinarinnar var í stuttu máli sá að skylda ætti banka með lögum að taka skortstöður í sínum heimagjaldmiðli, það er alla banka í litlum opnum hagkerfum með sjálfstæða mynt. Stærð skortstöðunnar átti að miðast við hlutfall erlendra eigna af efnahagsreikningi viðkomandi banka þannig að ef 70% af eignum bankans voru gengisbundnar ætti skortstaðan að vera 70% af eigin fé. Þessi grein hefur verið kynnt á nokkrum ráðstefnum ytra og hlotið góðan róm.

Ástæðurnar fyrir þessari tillögu okkar Jóns voru nokkrar. Ef eigið fé er allt í krónum en erlendir liðir fylla stóran hluta efnahagsreiknings þá mun gengisfall lækka eiginfjárhlutfall bankans þar sem erlendir liðir hækka í krónum talið en eigið féð stendur í stað. Þannig getur gengisveiking sett rekstur þeirra banka í hættu sem stunda erlenda lánastarfsemi eða eiga gengisbundin lán. Því er skortstaða gjaldmiðilsins til þess að tryggja eiginfjárhlutfallið ekki aðeins eðlileg ráðstöfun heldur beinlínis skylda bankastjórnenda. Aukinheldur, kemur skortstaða gegn heimagjaldmiðli í veg fyrir að bankinn geti stundað vaxtamunarviðskipti sér í hag eða hagnýtt sér hækkun á eiginfjárhlutfalli sem gengisstyrking hefði ella skapað til aukinna útlána eða stöðutöku á fjármálamarkaði. Loks, mun þessi ráðstöfun auka áhrifamátt peningamálastefnu Seðlabankans þar sem hækkun vaxta ásamt hækkun á gengi krónunnar mun sjálfkrafa minnka hagnað bankanna og hemja útlán þeirra. Mjög svipuð rök er hægt að færa fyrir skortstöðum fjárfestingafélaga sem eiga í íslenskum félögum, sérstaklega ef það er haft í huga að lækkun á verði hlutabréfa og lækkun á gengi krónunnar hefur yfirleitt fylgst að hérlendis.

Svo fór að allir bankarnir þrír gripu til þessa ráðs til þess að verja eiginfjárstöðu sína með skortstöðum þótt þeir væri misfljótir til þess, en Kaupþing til að mynda hóf að byggja upp varnir þegar árið 2005. Sá sem hér ritar er þess fullviss að téðar eiginfjárvarnir voru eitt besta ráðið til varnar fjármálastöðugleika sem gripið var til, þótt það dygði því miður ekki til. Þessar stöður voru teknar með fullri vitund og leyfi Seðlabanka Íslands sem skildi vel hvaða nauðsyn lá að baki þeim, enda hefðu bankarnir lent í eiginfjárvandræðum fyrr á þessu ári ef þeirra hefði ekki notið við. Af þeim sökum verður ekki séð að það þurfi sérstakan saksóknara til þess að rannsaka þessar skortstöður sem áttu sér augljósar gildar ástæður og voru gefnar upp daglega til Seðlabankans auk þess að birtast reglulega í ársreikningum bankana eftir hvern fjórðung. Enn fremur eru mjög furðulegar þær staðhæfingar að krónan hafi einungis fallið vegna þess að einhverjir hrappar veðjuðu gegn henni eða að skortstöður gegn krónunni geti talist einhver sérstök föðurlandssvik.

Af hverju féll krónan?

Það er engum blöðum um það að fletta að gengi krónunnar var haldið alltaf of háu á síðustu fjórum árum með háum stýrivöxtum Seðlabankans. Þetta hágengi hélt uppi fölskum kaupmætti í útlöndum sem hvatti áfram einkaneyslu og skapaði gríðarlegt þjóðhagslegt ójafnvægi með viðskiptahalla er nam tugum prósenta af landsframleiðslu.

Viðskiptahallinn var aftur á móti fjármagnaður með erlendri skuldasöfnun. Þegar síðan krónan féll í mars síðastliðnum var það vegna þess að markaðurinn með framvirka gjaldeyrissamninga lagðist af. Sá markaður hafði verið aðalfarvegurinn fyrir stöðutöku erlendra fjárfesta. Sá markaður lagðist af vegna þess að bankarnir þrír vildu ekki lengur fjármagna erlend vaxtamunarviðskipti vegna verri fjármögnunarskilyrða í útlöndum. Þar með var ekki lengur hægt að fjármagna viðskiptahallann með áframhaldandi erlendum lántökum í þeim farvegi. Í kjölfarið féll krónan. Þetta gengisfall breyttist síðan í ósvikna gjaldeyriskreppu þegar allsherjar fjármagnsflótti brast á við fall Glitnis í lok september. Sú gjaldeyriskrísa er því miður enn óleyst en hefur verið skotið á frest með fjármagnshöftum.

Eftir á að hyggja má það teljast með ólíkindum, og í rauninni ógæfa, hve lengi gengi krónunnar náði að haldast hátt þrátt fyrir gríðarlegan viðskiptahalla, hækkun erlendra skulda og lækkun á lánshæfi ríkissjóðs. Það fól í sér að þensluskeiðið var framlengt, fleiri erlendum skuldum var safnað upp og niðursveiflan varð sjálfkrafa harkalegri. Þjóðin lifði einfaldlega um efni fram alltof lengi með því að taka langar stöður með krónunni. Það er einkum þetta ójafnvægi sem nú er að leiðréttast með fremur harkalegum hætti - miklu gengisfalli og því miður atvinnuleysi þangað til útflutningsgreinar hafa aftur komist á skrið.

Það sem skorti voru skortstöðurÁ þenslutímum eru skortstöður gegn heimagjaldmiðli dyggð en langar stöður með honum auka vandræðin. Þegar litið er til baka er ljóst að það sem skorti á þenslutímanum voru einmitt skortstöður á móti krónunni. Að íslenskir aðilar hefðu í ríkari mæli veðjað á veikingu krónunnar, safnað gjaldeyri og tekið á sig innlenda vexti. Þetta var hér fyrr á tíð kölluð fyrirhyggja. Þetta skorti af hálfu ríkisins sem notaði ekki tækifærið til þess safna gjaldeyrisvarasjóði og einnig af hálfu ríkisfyrirtækja sem virðast hafa tekið stórar óvarðar stöður með krónunni með erlendum lántökum. Þetta skorti einnig af hálfu margra íslenskra fyrirtækja sem fjármögnuðu sig með erlendum lánum þrátt fyrir að hafa engar tekjur í erlendri mynt. Og þetta skorti einnig af hálfu sumra íslenskra heimila sem létu freistast af lágum vöxtum og tóku erlend lán.