Biðstaða á gjaldeyrismarkaði?

Eftir rúmlega 20% gengisfall í mars hefur krónan flökt á bilinu 113-124 á móti evru og þannig má líta svo á að gjaldeyrismarkaðurinn hafi verið nokkuð stöðugur á öðrum ársfjórðungi. Þrátt fyrir þennan stöðugleika á ytri borði er samt ljóst að undir niðri kraumar töluverð óvissa. Svo virðist sem fæstir hafi trú á því að núverandi gildi sé einhvers konar jafnvægi heldur að gjaldeyrismarkaðurinn sé í biðstöðu. Hvert er þá krónan að stefna þegar kemur fram að þriðja fjórðungi?

Krónubréf sem gengisvörnÞví hefur stundum verið haldið fram að viðskiptahalli síðustu ára hafi verið fjármagnaður með útgáfu krónubréfa og annarri stöðutöku erlendra fjárfesta. Þetta er þó aðeins hálfur sannleikurinn. Bein erlend lántaka og erlend fjárfesting hafa fjármagnað hallann allt fram á þetta ár og gott betur.

Það sem erlendir vaxtamunarfjárfestar hafa gert er að gera íslenskum aðilum kleift að losa sig við gjaldeyrisáhættu. Þetta hefur gjarnan gerst með framvirkum samningum sem hafa t.d. gert viðskiptabönkunum kleift að verja eiginfjárhlutfall sitt og öðrum fyrirtækjum að mæta áhættu vegna stórra erlendra lánasamninga. Allar íslenskar niðursveiflur hafa endað á sama veg frá seinna stríði - með gengisfalli og verðbólgu - en þetta er í fyrsta sinn sem innlendum aðilum bauðst að verja sig gegn íslenskri gengisáhættu og því boði var tekið.

Skiptasamningar eru einnig helsta leiðin fyrir erlenda vaxtamunarfjárfesta að ná íslenskum vöxtum. Íslenskt fjármálakerfi er að stærstum hluta verðtryggt. Sá nafnvaxtamarkaður sem verðmyndun á gjaldeyri hvílir alla jafna á í flestum öðrum löndum er ákaflega grunnur hérlendis. Í hans stað hefur gengi krónunnar hvílt á skiptamarkaði sem er háður fjármögnun af hálfu viðskiptabankanna. Þegar skuldatryggingarálag íslensku bankanna reis á fyrsta fjórðungi ársins jókst fórnarkostnaður þeirra við að vera mótaðilar í skiptasamningum. Í mars versnuðu því vaxtakjör í skiptasamningum og raunverulegur vaxtamunur við útlönd gufaði upp sem leiddi til þess að gengi krónunnar gaf eftir um fimmtung á tveimur vikum.

Viðbrögð SeðlabankansÞað er ljóst að miklu máli skiptir fyrir verðbólgumarkmið Seðlabankans að gengið rétti sig af og hækki á nýjan leik eða a.m.k. að komið verði í veg fyrir að það lækki mikið frekar. Bankinn hefur hækkað vexti um 175 punkta eftir að gengisfallið hófst og fengið lánalínur hjá þremur norrænum seðlabönkum.

Þá hefur Seðlabankinn þrengt reglur um gjaldeyrisstöðutökur íslenskra fjármálafyrirtækja úr 30% niður í 10% af eiginfjárgrunni. Þetta eru mjög sérstakar reglur sem má líta á sem ákveðna tegund fjármagnshafta og þeim sem hér ritar er ókunnugt um að nokkur annar Seðlabanki hafi sett slíkar reglur fyrir sína viðskiptabanka. Reglurnar eru settar án ítarlegs rökstuðnings en svo virðist sem þeim sé ætlað að koma í veg fyrir gjaldeyriskaup íslenskra fjármálastofnana. Aftur á móti virðist ætla að verða bið eftir að gengið verði frá erlendri lántöku erlendis til þess að styrkja gjaldeyrisvarasjóðinn - væntanlega vegna þess hve óhagstæð viðskiptakjör bjóðast á erlendum fjármagnsmörkuðum. Af yfirlýsingum Seðlabankamanna að dæma virðist sem að þessu verði mætt með því að gefa út innlenda nafnvaxtapappíra og skapa þannig vexti til handa erlendum fjárfestum sem vilja taka stöðu með krónunni - og t.d. skapa grundvöll fyrir endurnýjun krónubréfa er koma á gjalddaga næsta haust.

Krónan er fljótandi myntSvo lengi sem skuldatryggingarálag bæði ríkisins og íslensku bankanna er svo hátt sem raun ber vitni er erfitt að sjá það fyrir sér að gengi krónunnar styrkist að miklum mun. Seðlabankinn getur veitt einhvern stuðning við hana með útgáfu nafnvaxtapappíra en slík útgáfa getur orðið til þess að soga lausafé út úr fjármálakerfinu. Það getur reynst tvíbent fyrir Seðlabankann að bregðast við erlendum lausafjárvanda - sem hefur fellt krónuna - með því að reyna að skapa innlendan lausafjárvanda - sem á að rétta hana við á ný. Í öllu falli er það hættulegt að ætla að tefja vaxtalækkunarferli til handa kólnandi hagkerfi á þeirri forsendu að halda þurfi genginu uppi.

Krónan er fljótandi mynt. Gengis­sveiflur ættu ekki að koma neinum á óvart. Þrátt fyrir allt er lágt gengi hluti af aðlögun hagkerfisins og fjármálakerfið hefur þanþol til þess að taka við töluverðri gengislækkun. Raunar má segja að það sé nokkuð undrunarefni hve vel krónan hefur haldið sjó þrátt fyrir að hafa haft nær engan nafnvaxtastuðning á bak við sig í heilan ársfjórðung. Það bendir til þess að krónan hafi þrátt fyrir allt sterkari bein en margir virðast halda - og núverandi gildi sé þrátt fyrir allt ekki fjarri jafnvægi.