Peningastefna sem ekki svarar kostnaði

Seðlabankar Bandaríkjanna og Bretlands hafa breytt stefnu sinni og lækkað vexti mikið og hratt þrátt fyrir versnandi verðbólguhorfur. Stefnubreytingin er skýrð með því að aðstæður á fjármálamörkuðum heimsins séu nú með þeim hætti að meira máli skipti að tryggja þar lausafé og traust á fjármálastofnanir en einblína á verðbólgu. „Ef Seðlabanki Bandaríkjanna og Seðlabanki Bretlands telja að við þær aðstæður sem nú ríki beri að víkja verðbólgumarkmiði til hliðar til að tryggja gangverkið í fjármálakerfinu, þá er þeim mun ríkari ástæða til að gera það hér á landi,“ segir Ragnar Árnason, prófessor í hagfræði við Háskóla Íslands.

Ragnar bendir á að verðlækkun á hlutabréfamörkuðum hér á landi hafi verið miklu meiri en bæði í Bandaríkjunum og Bretlandi, auk þess sem íslenskir bankar sæti mun meiri tortryggni og efasemdum á markaðnum en stórir erlendir bankar.

Að mati Ragnars gæti það orðið til að auka traust á Seðlabanka Íslands og efnahagsstjórn hér ef peningastjórnin yrði ekki einskorðuð við verðbólgumarkmiðið og Seðlabankinn setti í öndvegi, í það minnsta tímabundið, að tryggja hér fjármálastöðugleika og þar með styrk hagkerfisins til lengri tíma.

„Seðlabanki Íslands á að safna meiri gjaldeyri til þess að efla trú á því að hann standi og geti staðið að baki bönkunum, þurfi þeir á því að halda, og lýsa því yfir að hann ætli að lækka vexti,“ segir Ragnar, en telur um leið að sú lækkun þurfi ekki að vera mikil eða hröð til að hafa áhrif. „Aðalmálið er að þessi stefna hafi verið mörkuð og að Seðlabankinn víki frá þeirri stefnu sinni að halda uppi gengi krónunnar með ofurvöxtum, líkt og hann hefur gert.“ Hann bendir á að gengi krónunnar sé nú á svipuðu róli og það var fyrir fimm árum, eftir talsvert skeið gengishækkana og að á sama tíma hafi verðbólga verið hátt yfir verðbólgumarkmiði bankans.

„Það sem hafst hefur í baráttunni við verðbólgu á þessum tíma er aðallega vegna þess að gengi krónunnar hefur verið keyrt upp af vaxtastefnu Seðlabankans, en það hefur líka þýtt að krónan hefur í raun farið út af markaðnum sem gjaldmiðill á Íslandi og allir sem vettlingi hafa getað valdið hafa tekið lán í erlendri mynt.“ Ragnar segir að við skilyrði frjálsra fjármagnsflutninga gangi ekki að ríki sérstaklega smáríki, séu með allt aðra vexti en gengur og gerist í þeim löndum sem þau eigi náin fjármagnstengsl við. Við slíkar aðstæður verði fjármagnsstreymi til eða frá útlöndum afar mikið. Þar með sé í rauninni grafið undan þeirri peningastefnu sem vöxtunum sé ætlað að vinna að. Þetta endurspeglist jafnframt í genginu og skekki þar með öll rekstrarskilyrði í hagkerfinu. Hátt vaxtastig hér segir hann að hafi í raun gert krónuna að skotmarki erlendra fjármálaspekúlanta.

Ragnar fjallaði um vaxtastefnu Seðlabanka Íslands í grein sem hann ritaði í febrúar 2006, skömmu áður en fjármálakerfi landsins varð fyrir nokkrum árásum í umfjöllun erlendra fjölmiðla og greiningardeilda. Í greininni, sem birtist í Rannsóknum í Félagsvísindum VII, sem Félagsvísindastofnun gaf út í september sama ár, kemst Ragnar að þeirri niðurstöðu að peningastefna Seðlabankans svari ekki kostnaði. „Vaxtabreytingum Seðlabankans fylgir ætíð kostnaður. Það liggur ekki fyrir að ávinningurinn sé umfram kostnaðinn, jafnvel þegar allt leikur í lyndi. Þetta hefur einfaldlega ekki verið mælt. Þegar skilyrði breytast og hefðbundin stjórntæki eins og til dæmis hækkanir vaxta í endurhverfum viðskiptum renna eftir óvæntum farvegum og hafa ótilætluð áhrif á hagkerfið getur kostnaðurinn margfaldast. Ýmis­legt bendir til að þetta hafi einmitt gerst á yfir­standandi þensluskeiði,“ segir í grein Ragnars. Hann rekur gengisflökt krónunnar í vaxtahækkunarferlinu og telur það meira en svo að samrýmist ytri rekstrarskilyrðum sem margir atvinnuvegir í utanríkisviðskiptum fái þolað.

Seðlabanki Íslands vildi að sögn Ragnars bregðast við verðbólguáhrifum mikilla fjárfestinga tengdum stóriðju með hækkun vaxta. „Raunar kom í ljós að þessi verðbólguáhrif voru mun minni en búist var við vegna þess í hve miklu mæli vinnuafl kom hingað að utan.“ Ragnar segir síðan hafa komið í ljós að peningar hafi streymt inn í landið, bæði vegna hækkunar vaxtastigsins og vegna stóriðjuframkvæmdanna. „ Þetta þýddi að vaxtahækkanirnar slógu lítið sem ekkert á eftirspurn innanlands. Á hinn bóginn hækkaði gengi krónunnar og við það lækkaði verðlag á Íslandi umfram það sem það hefði að öðrum kosti orðið. Síðan hefur verið ákveðin tilhneiging í krónunni til að fara til baka, en Seðlabankinn hefur komið í veg fyrir það með æ hækkandi vöxtum. Í raun var upphaflegum verðbólguvanda sópað undir teppið með hækkun á gengi krónunnar,“ segir Ragnar og telur að í raun hafi hér síðustu ár verið fylgt gengisstýringarstefnu þar sem stýritækið hafi verið vextir. „En vextirnir höfðu lengi vel engin áhrif á eftirspurn hér á landi því að hún var fjármögnuð með erlendu fé í staðinn fyrir krónur og það er enn svo í ríkum mæli.“