„Lítið aðhald í ríkisrekstrinum, mikill útgjaldavöxtur og viðvarandi verulegur halli á lánsfjárjöfnuðinum hafa sett mark sitt á langa enda vaxtarófsins. Ekki er annað hægt en að hvetja fjárfesta til varkárni við núvarandi aðstæður,“ segir í nýrri greiningu á stöðu og horfum í ríkisfjármálunum frá verðbréfafyrirtækinu Acro. Þá er bætt við að lausatök í rekstri ríkissjóðs kunni að setja kröfulækkun á lengri ríkisbréfum „stólinn fyrir dyrnar“ – ef og þegar vaxtalækkunarferli Seðlabankans hefst á nýjan leik.
Slíkur útgjaldavöxtur, hvort sem hann er fjármagnaður með aukinni skattlagningu eða lánsfé, samræmist illa verðbólgumarkmiði Seðlabankans.
Samkvæmt fjárlögum fyrir árið 2026, sem voru samþykkt á Alþingi í desember, er gert ráð fyrir að hallinn verði um 28 milljarðar króna, eða sem nemur 0,5 prósent af landsframleiðslu. Þá verður hreinn lánsfjárjöfnuður neikvæður um nærri 80 milljarða en til stendur að fjármagna þann halla með annars vegar útgáfu nýrra ríkisbréfa að fjárhæð 38 milljarðar og hins vegar með því að nýta handbært fé upp á tæplega 42 milljarða.
Í umfjöllun Acro til viðskiptavina sinna, sem er undir heitinu: Raunhæft að vaxa út úr vandanum?, er rifjað upp að ríkisútgjöldin vaxa núna um ríflega 143 milljarða milli ára, sem er um níu prósenta aukning að nafnvirði en nærri fimm prósent að raunvirði. „Slíkur útgjaldavöxtur, hvort sem hann er fjármagnaður með aukinni skattlagningu eða lánsfé, samræmist illa verðbólgumarkmiði Seðlabankans, enda er útgjaldavöxturinn yfir meðaltali síðastliðinna tíu ára og inni í því meðaltali eru bæði farsóttarárin og áhrif eldgossins á Reykjanesi.“
Áhrifin vegna skattkerfisbreytinga á gjaldtöku bifreiða hafa nú þegar komið fram í hækkun verðbólgunnar í janúar – árstakturinn fór úr 4,5 í 5,2 prósent – og þá er aukin lánsfjáreftirspurn ríkissjóðs að ýta undir hækkun á ávöxtunarkröfu lengri ríkisbréfa. Sú mikla lækkun sem varð á markaðsvöxtum eftir ýmiss áföll útflutningsfyrirtækja í október og nóvember hefur að undanförnu gengið til baka að stórum hluta.
Hætta á að hallareksturinn verði meiri en vonir standa til
Í álitsgerðum sem Fjármálaráð birti í apríl á liðnu ári um fjármálaáætlun og fjármálastefnu fyrir árin 2026 til 2030 er varað við miklum útgjaldavexti. Í stað þess að leita leiða til að minnka útgjöld sé áhersla stjórnvalda á aðhaldsráðstafanir í því skyni að skapa svigrúm fyrir ný og aukin verkefni. Þá er einnig vakin athygli á að fátt bendi til þess að hægt verði að koma útgjöldum ríkissjóðs í svipað hlutfall af landsframleiðslu og það var fyrir heimsfaraldurinn, ólíkt því sem öðrum þjóðum hefur tekist.
Efnahagsforsendur fjárlagafrumvarps, sem byggja á þjóðhagsspá Hagstofunnar frá því í nóvember, gera ráð fyrir að hagvöxtur verði tvö prósent, verðbólgan að meðaltali 3,5 prósent og atvinnuleysið muni mælast 4,2 prósent. Þessar forsendur hvíla nú þegar á nokkuð ótraustum grunni en í nýjustu spá Seðlabankans frá því fyrr í þessum mánuði er ráðgert að verðbólgan verði 4,3 prósent í ár og atvinnuleysið að jafnaði í kringum 4,8 prósent. Hins vegar var hagvaxtaspáin, nokkuð óvænt, hækkuð lítillega og núna ráðgert að hann verði tvö prósent.
Greinendur Acro benda á að hægagangur í hagkerfinu samhliða auknu atvinnuleysi eigi eftir að koma við ríkissjóð á fleiri en eina vegu. „Veltuskattar tekjumegin munu skila minna í kassann en áætlað var vegna minni umsvifa og á gjaldahliðinni verða útgjöld, til dæmis vegna atvinnuleysisbóta, hærri en reiknað var með. Það bíður augljóslega hættunni heim að hallarekstur ríkissjóðs verði meiri en vonir standa til í fjárlögum.“
Meiri arðgreiðslur frá Landsbankanum en óvissa með Landsvirkjun
Á sama tíma og mikil óvissa er um forsendur fjárlaga þessa árs – og margt sem bendir til að hallinn verði meiri en lagt er upp með – þá er hins vegar útlit fyrir að ríkið ætli að bæta sér upp tekjutapið með meiri arðgreiðslum frá ríkisfyrirtækjum en áætlað var. Það liggur strax fyrir í tilfelli Landsbankans en bankaráð hefur lagt til 19 milljarða arðgreiðslu – í fjárlögum var gert ráð fyrir 15,9 milljarða arði frá bankanum í ár – og þá er ljóst að afraksturinn vegna útgáfu á 16 milljarða AT1-skuldabréfi í síðustu viku verður að líkindum greiddur allur út til hluthafa.
„Það er þó ekki gefins fjármögnun, skuldabréfabréfið ber 10,25 prósenta vexti,“ nefna greinendur Acro. Miðað við þetta er útlit fyrir að bankinn muni samtals greiða út 35 milljarða í arð á þessu ár, ríflega tvöfalt meira en ríkissjóður hafði áætlað að hann fengi í sinn hlut.
Það ætti ekki að koma neinum á óvart ef áframhaldandi lausatök verða á ríkisfjármálunum muni það ýta enn frekar upp bæði verðtryggða og óverðtryggða vaxtarófinu og valda enn frekari töfum og hægja enn meira á vaxtalækkunarferli Seðlabankans.
Á móti kemur er talsverð óvissa um fjárhæð arðgreiðslunnar frá Landsvirkjun, sem er áætluð 32,6 milljarðar, en orkufyrirtækið hefur orðið fyrir tekjumissi vegna rekstrarstöðvunar Norðuráls síðasta haust. Þá má einnig búast við arðgreiðslugeta Landsnets og Isavia hafi versnað nokkuð miðað við forsendur fjárlaga.
Hagkerfið tók við sér fljótt og af miklum krafti að loknum heimsfaraldri – árið 2022 mældist hagvöxturinn nærri níu prósent, svo dæmi sé tekið – samhliða hörðum viðsnúningi í ferðaþjónustu, miklum halla á ríkissjóði og verulegum launahækkunum. Þessi hagvöxtur, eins og er nefnt í umfjöllun Acro, kallaði á mikinn innflutning erlends vinnuafls sem hefur þá nokkur áhrif þegar hagvöxtur á mann er skoðaður. Á tíu ára tímabili frá 2015 var hagvöxturinn á þann mælikvarða að meðaltali 1,2 prósent, sem litast sumpart af miklum samdrætti á árinu 2020 – ef það er undanskilið hefur hagvöxturinn á mann verið að jafnaði um 2,1 prósent.
Greinendur verðbréfafyrirtækisins telja ólíklegt að hægt sé að búast við því að jafnvægishagvöxtur næstu ára verði mikið hærri en sem numið hefur hagvexti á mann ef ekki kemur til frekari innflutningur vinnuafls.
„Það verður að teljast býsna bjartsýn sviðsmynd í fjármálaáætluninni að gera ráð fyrir hagvexti sem verður varla náð nema með áframhaldandi kröftugum innflutningi vinnuafls þegar öllum ætti að vera ljóst að töluvert er að hægjast á hagkerfinu, eftirspurn eftir vinnuafli er ekki til staðar í sama mæli og áður, og ekkert svigrúm er í innviðum landsins til að taka við jafn hraðri fólksfjölgun og verið hefur á síðustu árum.“
Skuldahlutfallið lækkar ekki að ráði næstu árin
Þrátt fyrir að blikur séu á lofti í efnahagsmálum þá hafa forystumenn ríkisstjórnarinnar ekki hvikað frá fyrri yfirlýsingum sínum um að það eigi að takast að skila hallalausum fjárlögum á árinu 2027 – og þá á heildarafkoman að verða jákvæð árið 2028 samkvæmt fyrirliggjandi fjármálaáætlun. Sú áætlun, að sögn Acro, byggir „fyrst og fremst á því að vaxa út úr vandanum, fremur en að auka aðhaldið eða beita niðurskurði.“
Þannig var ráðgert í þeirri fjármálaáætlun að raunvöxtur útgjalda yrði 2,6 prósent á þessu ári og síðan 1,3 prósent að meðaltali á árunum 2027 til 2030. Niðurstaðan samkvæmt samþykktum fjárlögum í desember varð hins vegar tæplega fimm prósenta útgjaldaaukning að raunvirði í ár. Þá er skuldalækkun ríkisins í hlutfalli við landsframleiðslu mjög afturhlaðin í áætluninni og munu þær ekki lækka að ráði fyrr en komið verður inn á árið 2030.
„Það þýðir,“ útskýra sérfræðingar Acro í greiningu sinni, „að lánsfjárjöfnuðurinn er neikvæður allt tímabilið. Í sögulegu samhengi er hallinn á lánsfjárjöfnuðinum meiri en við höfum þurft að venjast á síðastliðnum árum, ef farsóttarárin eru undanskilin. Svo er önnur saga hvort sá halli á ekki eftir að verða enn meiri þegar á hólminn er komið. Í fjármálaáætluninni var gert ráð fyrir að hallinn á lánsfjárjöfnuðinum í ár yrði rúmir 55 milljarðar króna, en niðurstaðan í fjárlögum voru tæpir 80 milljarðar.“
Þeir telja líklegt að lánsfjárhalli ríkissjóðs eins og hann er teiknaður upp í fjármálaáætluninni sé vanmetinn, bæði út frá bjartsýnni sviðsmynd á efnahagsumsvifum og eins þegar litið er til þess að mikill vilji virðist vera hjá stjórnvöldum til að auka útgjöldin. Í því samhengi megi nefna sérstaklega hið umdeilda frumvarp til laga um tengingu bóta almannatrygginga við launavísutölu, sem hefur verið gagnrýnt harðlega af meðal annars aðilum vinnumarkaðarins og hagfræðingum, en það á að taka gildi í ársbyrjun 2027.
„Stór óútfylltur tékki til enn lengri framtíðar“
Greinendur Acro rifja upp að árlegur kostnaður af því máli sé áætlaður 4 til 5 milljarðar, en í fyrirliggjandi fjármálaáætlun fyrir árin 2026 til 2030 er einungis gert ráð fyrir 10 til 11 milljörðum í viðbótarkostnað vegna þess fyrir allt tímabilið. „Raunkostnaðurinn er líklega nær 16 til 20 milljörðum á tímabilinu (2027-2030) og stór óútfylltur tékki til enn lengri framtíðar.“
Í greiningu verðbréfafyrirtækisins er fullyrt að áform ríkisstjórnarinnar um að hægt sé að vaxa út úr vandanum séu „í besta falli bjartsýnar og í versta falli hrein tálsýn“, en nú þegar hafi boðuð ófjármögnuð útgjaldaloforð haft þær afleiðingar að fjármagnskostnaður á skuldabréfamarkaði hefur hækkað.
„Það ætti ekki að koma neinum á óvart ef áframhaldandi lausatök verða á ríkisfjármálunum muni það ýta enn frekar upp bæði verðtryggða og óverðtryggða vaxtarófinu og valda enn frekari töfum og hægja enn meira á vaxtalækkunarferli Seðlabankans. Það mun refsa löngu skuldabréfaflokkunum og setja kröfulækkun þeirra stólinn fyrir dyrnar ef og þegar vaxtalækkunarferli Seðlabankans hefst á nýjan leik. Vaxtarófið gæti þannig snúið fyrr en menn grunar, ef ekki verður breyting á ríkisfjármálastefnunni.“
