Meir um verð­bólgu og ríkis­fjár­mál

Í grein eftir Konráð S. Guðjónsson, efnahagráðgjafa ríkisstjórnarinnar, sem birtist á Vísi 23. ágúst svarar hann gagnrýni á grein sína 10 stað­reyndir um verð­bólgu og ríkisfjármál m.a. frá undirrituðum. Þrátt fyrir glannalega yfirlýsingu í byrjun stígur Konráð mun varlegar til jarðar í þessari grein en í fyrri greininni. Hann segir m.a. að „(e)nginn (hafi) sagt að peningamagn stýri alfarið verðbólgu, sjálfur sagði ég málið vissulega vera miklu flóknara.“ (leturbreyting KSG) Hér á eftir fer ég fyrst yfir nokkur minni háttar atriði þar mér fannst gagnrýnin á mig ekki alveg sanngjörn. Í ljósi þess sem Konráð segir í greinum sínum fannst mér ástæða til að fara vel yfir hlutverk jafnvægis-raunstýrivaxta við ákvörðun stýrivaxta. Að lokum er tilraun til að fara yfir hlutverk peningastefnu og fjármálastefnu í hagstjórn. Ég vona að lesendur lesi það sem þar er með jákvæðu hugarfari því þar er verið að fjalla í stuttu máli um viðamikil málefni.

„Strámaðurinn“

Konráð segir að ég hafi búið til „strámann úr ætlaðri oftrú“ hans á peningamagnskenningu Miltons Friedmans. Ástæða þess að ég ætlaði honum mikla trú á peningamagnskenninguna er að fyrsta „staðreynd“ um verðbólguna sem hann nefnir er að „stærsti lærdómurinn af verðbólguskoti síðustu ára er að orð … Friedmans … voru ekki eins úrelt og margir héldu.“ en þar á hann við hin fleygu orð Friedmans: „Verðbólga er alltaf og alls staðar peningalegt fyrirbæri að því leyti að hún verður aðeins til þegar peningamagn vex hraðar en framleiðslan.” (leturbreyting KSG)[1]. Ég hugsa að Friedman hefði samþykkt að peningamagn stýri ekki alfarið verðbólgu en hann hefði ekki samþykkt að sambandið væri miklu flóknara. Það væru vitaskuld einhver frávik frá peningamagnsjöfnunni en þau væru minniháttar og stjórnvöld gætu óhikað miðað við peningamagnsjöfnuna við stjórn á verðbólgu. Rökstuðningur Friedmans fyrir því að aukin útgjöld ríkisins hefðu ekki áhrif á verðbólgu ef útgjöldin eru fjármögnuð með lántöku (sölu ríkisskuldabréfa) en ekki peningaprentun byggir líka á peningamagnsjöfnunni og því að peningamagnið sé skýrt afmörkuð stærð sem stjórnvöld geta stýrt óháð eftirspurn eftir peningum. Konráð notaði þessa röksemdafærslu í fyrri grein sinni til að sýna að ríkisjóður hafi lítil áhrif haft á verðbólgu undanfarinna missera.

Ég, Seðlabankinn og Melvyn King

Konráð telur það sem ég segi um peningastjórn „vekja enn meiri furðu“ þegar horft er til þess sem standi „á heimasíðu sjálfs Seðlabankans“. Ég skil þetta þannig að undrun Konráðs sé tilkomin vegna þess að ég starfaði hjá Seðlabankanum til ársloka 2021. Hann útskýrir ekki nákvæmlega hvað hann á við en nefnir sérstaklega að áhrifum peningastefnunnar á verðbólgu sé miðlað í gegnum peningamagn og útlán. Ég veit ekki til þess að ég hafi andmælt þeirri staðhæfingu og ég hef aldrei sagt að peningamagnsstærðir og vöxtur útlána skipti engu máli, en þótt ég geti skrifað undir það með mörgum seðlabankastjórum að rétt sé að fylgjast með þessum stærðum veit ég ekki hvaða ályktanir eigi að draga af tiltekinni þróun þeirra. Ég held að það sama gildi um flesta seðlabankastjóra, líka Mervyn King fyrrverandi bankastjóra Englandsbanka, sem, eins og Konráð nefnir, hefur verið mjög gagnrýninn á starfsemi Englandsbanka og fleiri seðlabanka eftir að hann hætti sem seðlabankastjóri. Af einhverjum ástæðum vekur gagnrýni Kings á Englandsbanka enga furðu hjá Konráð.

Enn um peningamagnskenninginu

Konráð birtir súlurit sem hann segir að sýni vöxt peningamagns (M3) í Japan og hér á landi á þremur 10 ára tímabilum. Ég verð að viðurkenna að ég veit ekki hvað Konráð ætlar að segja með súlunum.[2] Hann segir að ég hafi sagt að „stóraukið peningamagn hafi ekki haft áhrif á verðbólgu í Japan“, og svo koma súlurnar sem sýna vöxt peningamagns hér á landi og í Japan en engin gögn um verðbólgu, hvorki í Japan eða á Íslandi.

Í fyrri grein minni nefndi ég ræðu fyrrum seðlabankastjóra í Japan, Masaaki Shirakawa, þar sem hann nefnir (bls. 65) að grunnfé hafi meir en tvöfaldast á sama tíma og verðlag lækkaði um 4%. Grunnfé er það peningamagn sem seðlabankar hafa mest bein áhrif á. Shirakawa taldi að þetta dæmi sýndi vel að fullyrðing Friedmans um að verðbólgan sé alltaf peningalegt fyrirbæri vegna þess að peningamagnskenningin gildi alltaf sé ekki rétt.

Jafnvægis-raunstýrivextir

Í fyrri grein minni sagði ég að það væri ekki hægt að álykta um það hvort peningastefna á tilteknum tíma sé aðhaldssöm út frá því hvort raunstýrivextirnir séu undir eða yfir langtíma jafnvægisgildinu eins og Konráð gerði í greininni um „staðreyndirnar“ 10. Hann segir að þarna gleymi ég að hann hafi verið að tala um stöðu mála hér á landi á fyrri hluta ársins 2022 þegar framleiðsluspenna hafi verið við núllið og hagkerfið í jafnvægi hvað það varðar. Vissulega eru þetta rök í málinu, en ekki öll sagan. Það er fleira sem skiptir máli við ákvarðanir stýrivaxta en framleiðsluspennan.

Bandaríski hagfræðingurinn J.B. Taylor setti fram reglu fyrir því hvernig seðlabankar ættu að ákveða stýrivexti. Hann taldi líka að reglan lýsti ágætlega hvernig Seðlabanki Bandaríkjanna taki ákvarðanir um stýrivexti. Í þjóðhagslíkani Seðlabankans, QMM, er Taylor-regla sem segir að stýrivextir eigi að vera jafnir jafnvægis-raunstýrivöxtum að viðbættu verðbólgumarkmiðinu ef: 1) framleiðsluspenna er 0; 2) verðbólgan er við markmiðið og 3) stýrivextir á síðasta tímabili (t-1) eru jafnir stýrivöxtum á núverandi tímabili (t). Reglan tekur tillit til þess að æskilegt sé að koma í veg fyrir að stýrivextir breytist mjög skarpt. Þetta er gert með því að láta 60% af stýrivöxtum á ársfjórðungi t ráðast af stýrivöxtum síðasta ársfjórðungs og 40% ráðast af framleiðsluspennu og mismun verðbólgu og verðbólgumarkmiðs.[3]

Ef við setjum inn forsendur í Peningamálum 2022/2 þegar bankinn spáði að verðbólga á öðrum ársfjórðungi ársins 2022 yrði 7,5% og reiknum út stýrivexti skv. Taylor-reglunni í QMM fæst að þeir áttu að vera 6,4% sem gefur raunstýrivexti upp á -1,1% miðað við verðbólguspána.

Peningastefnunefnd Seðlabankans ákvað að stýrivextir væru 3,54% á öðrum ársfjórðungi ársins 2022, þ.e. nokkuð lægri en vextirnir sem Taylor-reglan gefur. Miðað við verðbólguspá bankans á sama tíma voru raunstýrivextir -3,7% . Af hverju ákvað nefndin ekki að hækka stýrivextina enn meir? Ég veit það ekki, en rétt er að hafa í huga að seðlabankar í helstu viðskiptalöndunum voru einnig með neikvæða raunvexti. Seðlabanki Íslands hafði reyndar hafið hækkun stýrivaxta þegar á árinu 2021 vegna hækkandi verðbólgu hér en aðrir seðlabankar héldu vöxtum lágum þangað til nokkuð var liðið á árið 2022 enda hélst verðbólga þar lág á árinu 2021. Mynd 1 sýnir þróun stýrivaxta og raunstýrivaxta frá 1. fjórðungi ársins 2018 til 2. fjórðungs ársins 2024 (2. fjórðungs 2023 í tilfelli raunvaxta miðað við framtíðar verðbólgu).

Í myndinni eru stýrivextir hér á landi RS, en stýrivextir í viðskiptalöndunum WRS. Raunvextir eru reiknaðir bæði miðað við verðbólgu skv. vísitölu neysluverðs 4 fjórðunga aftur í tímann og miðað við 4 fjórðunga fram í tímann. Raunstýrivextir þegar horft er fram í tímann þróast ótrúlega líkt hér og í viðskiptalöndunum.

Líklega er meginskýringin á því að raunvextir urðu þetta lágir á árinu 2022 sú að það tók tíma fyrir stjórnendur peningamála að snúast frá því að sjá hættuna af efnahagssamdrætti vegna Covid sem megin vandamál yfir í að sjá aðalhættuna í verðbólgu. Það hefur kannski líka haft áhrif að á þessum tíma deildu helstu hagfræðingar heimsins hart um það hvort verðbólgan á árinu 2022 væri tímabundin (transitory) eða varanleg. Ef hún væri tímabundin og mest tilkomin vegna kostnaðarhækkana væri rangt að beita peningastefnunni til draga úr eftirspurn. Miklar kostnaðarhækkanir urðu á árinu 2022 í mörgum löndum samtímis. Hér á landi hækkaði hrávöruverð um 16%, olíuverð um 48%, verð á innfluttum vörum um 21% og verð á öllum innflutningi um 16% á milli áranna 2021 og 2022. En vissulega er líka hægt að benda á þætti sem ýttu undir eftirspurn eins og lágir vextir og mikil ríkisútgjöld vegna Covid. Við bættust mikil útgjöld í Bandaríkjunum vegna innviðaframkvæmda á vegum alríkisstjórnarinnar.

Ég hugsa að flestir hagfræðingar telji eftirspurnaráhrif hafa spilað nokkra rullu í þróuninni en eins og ég nefndi í fyrri greininni eru þó nokkrir, þar af einn mjög virtur hagfræðingur, Joseph Stiglitz, enn á þeirri skoðun að verðbólgan á árinu 2022 hafi fyrst og fremst verið vegna hækkana á hrávörum og annarra kostnaðarhækkana og hefði lækkað hratt þegar þeim linnti. Það gerir þessa skoðun sennilegri en ella að í Bandaríkjunum og fleiri ríkjum hefur verðbólgan lækkað án þess að hagkerfið sýndi merki um samdrátt.

Ef menn horfa til baka með þá vitneskju um þróunina sem við höfum í dag finnst mér sennilegt að niðurstaðan verði að það hefði verið æskilegt að hækka stýrivexti meir fyrr á árinu 2022. Þeir raunstýrivextir sem hefðu verið æskilegastir á þessum tíma væru þó sennilega nokkru lægri en jafnvægis-raunstýrivextirnir og jafnvel neikvæðir eins og Taylor-vextirnir fyrir Ísland.

Ríkisfjármálin og verðbólgan

Ég held að meiri ríkisútgjöld auki eftirspurn sem hækki verðlag. Þessi áhrif verða meiri ef heildar eftirspurn er mikil miðað við heildarframboðið, þ.e. ef framleiðsluspennan er mikil. Áhrifin verða líka meiri ef kjarasamningar eru lausir þannig að viðbótareftirspurn leiðir til meiri launahækkana. Ef meiri ríkisútgjöld eru fjármögnuð með lántökum ríkissjóðs er líklegt að vextir verði hærri en þeir hefðu orðið ef útgjöldin væru fjármögnuð með peningaprentun. Þessir hærri vextir fá einhverja til að hætta við að fjárfesta en ég held að það sé ekki líklegt að aukin ríkisútgjöld ryðji burt jafn miklu af öðrum framkvæmdum og nemur aukningu í útgjöldunum eins og Friedman gerði ráð fyrir þegar hann komst að þeirri niðurstöðu með aðstoð peningamagnsjöfnunnar að stefnan í ríkisfjármálum hafi ekki áhrif á verðbólguna. (Sjá grein Friedmans)

Auðvitað er æskilegt að stjórnvöld taki tillit til stöðu hagsveiflunnar við ákvarðanir. Ef þensla er mikil er æskilegt að stjórnvöld leitist við að fresta framkvæmdum, minnka útgjöld og auka tekjur. Og öfugt ef hagkerfið stefnir í samdrátt. Þetta á ekki bara við um framkvæmdir sem eru beint á vegum ríkisins heldur líka framkvæmdir sem ríkið hefur mikil áhrif á eins og t.d. stóriðjuframkvæmdir. Framkvæmdir við Búrfellsvirkjun og álverið í Straumsvík í kreppunni á sjöunda áratug síðustu aldar komu á hárréttum tíma, en Kárahnjúkavirkjun og álverið í Reyðarfirði komu á tíma þegar hagkerfið stefndi í mikla þenslu.[4]

Þótt hægt sé fræðilega að stýra eftirspurninni í hagkerfinu með sköttum og útgjöldum ríkisins getur framkvæmdin oft verið flókin. Hún tekur líka tíma, a.m.k. í lýðræðisþjóðfélagi. Það tekur tíma að finna út hvað eigi að gera og hvernig og það tekur líka tíma að koma ákvörðunum í framkvæmd. Friedman lýsti ágætlega hvernig stjórnvöld ættu það á hættu að aðgerðir til að auka eftirspurn sem væru réttar á tilteknum tíma vegna þess að hagkerfið sýndi merki um samdrátt kæmu ekki til framkvæmda fyrr en hagkerfið væri komið í uppsveiflu. Þess vegna væri hætta á að hagstjórn í gegnum ríkisfjármál gæti aukið á hagsveifluna.

Ríkisfjármálin eru líka undir miklum pólitískum þrýstingi og stundum getur verið mjög erfitt pólitískt að ná fram æskilegum aðgerðum (t.d. að hækka skatta til að minnka halla og draga úr eftirspurn). Það má heldur ekki gleymast að ríkið hefur tilteknum skyldum að gegna og getur ekki hætt við tiltekin útgjöld bara vegna þess að það væri æskilegt til að koma í veg fyrir of mikla eftirspurn. Aðgerðir vegna Covid og vegna jarðeldanna á Reykjanesi eru nærtæk dæmi, en fleira mætti nefna eins og heilbrigðisþjónustuna sem kostar stöðugt meir vegna öldrunar þjóðarinnar. Af öllum þessum ástæðum eru flestir hagfræðingar á því í dag að æskilegt sé að meginábyrgðin á hagstjórn sé hjá sjálfstæðum seðlabanka, en stjórn á hagsveiflunni og stjórn á verðbólgunni er sama verkefnið ef verðbólgan er knúin áfram af framleiðsluspennu.

Að lokum aðeins meir um Friedman. Hann mun í fyrstu hafa talið að fjármálastefna ríkisins væri vænlegasta tækið til að hafa áhrif á hagsveifluna og verðbólgu en peningastefnan væri máttlítil, en það var ríkjandi skoðun á fyrstu áratugunum eftir seinni heimsstyrjöldina. Hann skipti um skoðun og var sennilega áhrifamestur þeirra hagfræðinga sem sögðu að peningastefnan væri öflugt tæki til að hafa áhrif á eftirspurn og verðbólgu og að mörgu leyti betri en fjármálastefnan. Hann átti þannig mikinn þátt í því að koma á því fyrirkomulagi sem er alls ráðandi í dag. Ég held að orðstír Friedmans þoli það alveg að aðdáun hans á peningamagnsjöfnunni hafi ekki staðist tímans tönn.

Friedman á sér marga aðdáendur í dag, líka hér á landi. Stundum finnst mér að sumir þeirra mættu hugleiða það sem Friedman sagði um Henry Simons sem var prófessor við háskólann í Chicago og kennari Friedmans. Eftir að hafa lýst kostum Simons og miklum áhrifum hans sagði Friedman: „Ef ég lýsi mig mjög ósammála honum í þessum fyrirlestri sýnir það líka hversu mikil áhrif hann hafði. Hann kenndi okkur að hlutlæg gagnrýnin athugun á hugmyndum manns væri sannari virðingarvottur en andlausar endurtekningar á formúlum hans.“

Höfundur er eftirlaunaþegi en starfaði síðast hjá Seðlabanka Íslands og þar áður hjá Þjóðhagsstofnun.

[1] Á enskunni er síðasta orðið í tilvitnuninni „output“ sem Konráð þýðir sem „verðmæti“. Rétta þýðingin er „framleiðsla“ eða „magn“. Ég veit ekki af hverju Konráð lagfærði ekki þessi augljósu mistök um leið og hann leiðrétt töluna um vöxt peningamagnsins í „staðreynd“ nr. 2.

[2] Konráð gefur upp OECD sem heimild fyrir tölunum. Talan fyrir aukningu peningamagns á Íslandi 2013-2023 er 79%. Tölur um peningamagn á heimasíðu Seðlabankans gefa hins vegar aukningu uppá ca. 100%.

[3] Í þjóðhagslíkani Seðlabankans hefur verið notuð eftirfarandi útgáfa af reglu Taylors: 

〖RS〗_t=0,6∙〖RS〗_(t-1)+0,4[(〖RRN〗_t+〖IT〗_t )+1,5(〖INFUL〗_t-〖IT〗_t )+0,5∙〖GAPAV〗_t ]

Þar sem eru stýrivextir á ársfjórðungi t, eru jafnvægis-raunstýrivextir, er verðbólgumarkmiðið (2,5%), er verðbólgan og er framleiðsluspenna (meðaltal fjögurra ársfjórðunga).

[4] En þótt framkvæmdir við Búrfellsvirkjun og álverið í Straumsvík hafi komið á hárréttum tíma miðað við hagsveifluna er sennilegt að ákvarðanir um framkvæmdirnar hafi verið teknar þegar síldarævintýrið stóð sem hæst og enginn sá fyrir hrun norsk-íslenska síldarstofnsins. Þannig að sennilega var þetta mest heppni.